Ценообразование облигаций – от чего зависит?

Рынок облигаций США похож на бейсбол – нужно понимать и ценить правила и стратегии, иначе он покажется скучным.

Схожесть с бейсболом также заключается в том, что его правила и соглашения о ценообразовании эволюционировали и иногда могут показаться слегка эзотерическими.

В “Официальной книге правил Высшей лиги” потребовалось более 3600 слов, чтобы охватить правила, касающиеся того, что может и не может делать питчер.

В этой статье мы рассмотрим ценообразование на рынке облигаций, используя менее чем 1800 слов.

Мы кратко обсудим классификации рынков облигаций, после чего приведём расчёты доходности, критерии для сравнения и ценовые спреды.

Базовые знания этих соглашений о ценообразовании сделают рынок облигаций не менее захватывающим, чем лучшая бейсбольная игра на чемпионате мира.

Классификация рынка облигаций

Рынок облигаций состоит из большого количества эмитентов и различных видов ценных бумаг.

Чтобы поговорить о каждом конкретном типе, придётся написать целый учебник.

Поэтому для обсуждения принципов работы различных соглашений о ценообразовании на рынке облигаций, мы будем использовать следующую классификацию облигаций

• Казначейские облигации США:облигации, выпущенные Министерством финансов США.
• Корпоративные облигации: облигации, выпущенные корпорациями, имеющими рейтинг инвестиционного уровня.
• Высокодоходные облигации: облигации с рейтингами ниже инвестиционного уровня – также известные как облигации неинвестиционного класса или “мусорные” облигации.
• Ценные бумаги с ипотечным покрытием (MBS): облигация, обеспеченная денежными потоками основной суммы и процентных платежей из базового пула жилищных ипотечных кредитов для отдельных семей.
• Ценные бумаги, обеспеченные активами (Asset-Backed Securities, ABS): облигации, обеспеченные денежными потоками из базового пула активов, таких как автокредиты, дебиторская задолженность по кредитным картам, кредиты на покупку жилья, аренда воздушных судов и т. д. Список активов, которые были преобразованы (секьюритизированы) в ABS, почти бесконечен.
• Агентские облигации: долговые обязательства предприятий, спонсируемых правительством, включая Fannie Mae, Freddie Mac и федеральные банки ипотечного кредитования.
• Муниципальные облигации (Munis): облигации, выпущенные государством, городом, местным правительством или его учреждениями.
• Обеспеченные долговые обязательства (CDO): ценные бумаги, обеспеченные одной или несколькими ABS, MBS, облигациями или кредитами.

Ожидаемая доходность облигаций

Доходность – это параметр, который чаще всего используется для оценки или определения ожидаемой прибыли от облигации.

Доходность также используется в качестве показателя относительной стоимости облигаций.

Есть два основных показателя доходности, которые необходимо усвоить, чтобы понять, как работают соглашения о ценообразовании на рынке облигаций: доходность до срока погашения и спотовые ставки.

Расчет доходности до срока погашения производится путём определения процентной ставки (ставки дисконтирования), на которой будет основана сумма денежных потоков по облигации плюс накопленный купонный доход, что в сумме даёт текущую цену облигации.

В этом расчёте используется два важных допущения

1. во-первых, что облигация будет удерживаться до погашения;
2. во-вторых, что денежные потоки по облигации будут реинвестированы и прибавятся к сумме доходности до погашения.

Расчет спот-ставки производится путем определения процентной ставки (ставки дисконтирования), при которой настоящая стоимость облигации с нулевым купоном равна её цене.

Для расчёта купонной выплаты облигации необходимо вычислить серию спот-ставок – каждый денежный поток дисконтируется с использованием соответствующей спот-ставки, так что сумма текущих значений каждого денежного потока равна общей цене.

Как мы обсудим ниже, спотовые ставки чаще всего используются в качестве компонента при сравнении относительной стоимости для определённых типов облигаций.

Критерии для сравнения облигаций

Большинство облигаций оценивается относительно определённого эталонного критерия. В этом случае разобраться в ценообразовании на рынке облигаций становится немного сложно.

В различных классификациях облигаций, определения которых приведены выше, используются различные критерии ценообразования (бенчмарки).

Некоторые из наиболее распространённых ценовых ориентиров – это текущие казначейские облигации США (самая последняя серия).

Многие облигации оцениваются по отношению к определённым казначейским облигациям.

Например, в качестве бенчмарка для десятилетних корпоративных облигаций может использоваться десятилетняя казначейская облигация.

Когда срок погашения облигации нельзя точно определить из-за функций call или put, облигация часто оценивается по ориентирной кривой.

Это объясняется тем, что предполагаемый срок погашения облигации с правом выкупа или обратной продажи, скорее всего, не совпадает точно со сроком погашения конкретной казначейской облигации.

Кривые ставки-ориентира построены с использованием доходности базовых ценных бумаг со сроком погашения от трёх месяцев до 30 лет.

Для построения ориентирных кривых ценообразования используется несколько различных базовых процентных ставок или ценных бумаг.

Поскольку в сроках погашения, используемых для построения кривой, ценных бумаг существуют пробелы, значение доходности приходится интерполировать между наблюдаемыми прибылями.

Например, одной из наиболее часто используемых ориентирных кривых является текущая кривая Казначейства США, построенная с использованием последних выпущенных казначейских облигаций, закладных и векселей США.

Поскольку ценные бумаги выпускаются казначейством США только с трёхмесячными, шестимесячными, двухлетними, трехлетними, пятилетними, десятилетними и тридцатилетними сроками погашения, доходность теоретических облигаций со сроками погашения необходимо интерполировать.

Эта кривая казначейства также известна среди участников рынка облигаций как интерполированная кривая доходности (или I-curve).

Другие популярные кривые ценообразования облигаций

• Кривая спот-ставок Казначейства (Spot Rate Treasury Curve): кривая, построенная с использованием теоретических спотовых ставок на казначейские облигации США.
• Кривая свопов (Swap Curve): кривая, построенная с использованием фиксированной процентной ставки в процентных свопах.
• Кривая евро-доллара: кривая, построенная с использованием процентных ставок, полученных от цены фьючерсов на евро-доллар.
• Агентская кривая (Agency Curve): кривая, построенная с использованием доходности агентских долговых обязательств с фиксированной ставкой и без возможности выкупа.

Спреды доходности по облигациям

Доходность облигации относительно доходности её бенчмарка называется спредом.

Спред используется как в качестве механизма ценообразования, так и в качестве сравнительного критерия для сопоставления стоимости облигаций.

Например, трейдер может сказать, что определённые корпоративные облигации торгуются со спредом на 75 базисных пунктов выше 10-летних казначейских облигаций.

Это означает, что доходность до наступления срока погашения данной облигации на 0,75% превышает доходность десятилетней казначейской облигации.

Примечательно, что, если бы разные корпоративные облигации с одинаковым кредитным рейтингом, прогнозом и сроком действия торговались со спредом в 90 базисных пунктов по относительной стоимости, вторая облигация была бы более выгодным вариантом для покупки.

Существуют различные типы расчёта спреда, используемые для различных бенчмарков.

Вот четыре основных типа расчёта спреда доходности

1. Номинальный спред доходности: разница в доходности до срока погашения облигации и доходности до срока погашения используемого бенчмарка.
2. Спред с нулевой волатильностью (Zero-Volatility Spread, Z-спред): постоянный спред, который прибавляется к доходности в каждой точке на кривой спот-ставки казначейства (где получен денежный поток облигации) и делает цену ценной бумаги равной текущей стоимости денежных потоков.
3. Спред с учётом опциона (Option-Adjusted Spread, OAS): OAS используется для оценки облигаций со встроенными опционами (например, облигация с возможностью выкупа или облигация с возможностью обратной продажи). Это постоянный спред, который прибавляется к доходности в каждой точке на кривой спот-ставки (обычно это кривая Казначейства), где получен денежный поток облигации, и делает цену ценной бумаги равной текущей стоимости её денежных потоков. Однако кривая спотовой ставки имеет несколько путей расчёта OAS. Другими словами, вычисляется несколько различных кривых спот-ставок и берётся среднее значение различных процентных ставок. OAS показывает волатильность процентных ставок и вероятность предоплаты за основную сумму облигации.
4. Маржа дисконтирования (Discount Margin, DM): облигации с переменными процентными ставками обычно имеют цену, близкую к их номинальной стоимости. Это связано с тем, что проценты (купонная ставка) по облигациям с переменной ставкой корректируются по текущим процентным ставкам в зависимости от изменений базовой ставки облигаций. DM – это спред, который при добавлении к текущей базовой ставке облигации приравнивает денежные потоки облигации к её текущей цене.

Виды облигаций, расчёт их ориентирной ставки и спреда

• Высокодоходные облигации. Высокодоходные облигации обычно оцениваются по номинальному спреду доходности конкретных казначейских облигаций США. Однако иногда, когда кредитный рейтинг и перспективы высокодоходных облигаций ухудшаются, облигация начинает торговаться по фактической долларовой цене. Например, такая облигация торгуется на уровне 75,875$, а не на 500 базисных пунктов выше 10-летних казначейских облигаций.
• Корпоративные облигации. Корпоративные облигации обычно оцениваются по номинальному спреду доходности конкретной казначейской облигации США, которая подходит к сроку её погашения. Например, 10-летние корпоративные облигации оцениваются по 10-летним казначейским облигациям.
• Ипотечные ценные бумаги (Mortgage-Backed Securities, MBS). Существует множество различных типов MBS. Многие из них торгуются с номинальным спредом по средневзвешенному сроку действия по отношению к ориентирной кривой Казначейства США. Некоторые MBS с регулируемой ставкой торгуют со спредом типа DM, другие – с нулевым спредом. Некоторые CMO торгуются с номинальным спредом к конкретной казначейской облигации. Например, 10-летняя облигация с “запланированной амортизацией” может торговаться с номинальным спредом доходности по отношению к текущим 10-летним казначейским облигациям, а облигация типа Z-bond торговаться с номинальным спредом к текущим 30-летним казначейским облигациям. Поскольку MBS имеют встроенные опционы “колл” (заёмщики могут заранее оплатить свои ипотечные кредиты), они часто оцениваются с использованием OAS.
• Ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS). ABS часто торгуются с номинальным спредом по средневзвешенному сроку действия по отношению к кривой свопа.
• Ценные бумаги федеральных агентств (Agencies). Ценные бумаги федеральных агентств часто торгуются с номинальной доходностью, которая зависит от конкретной казначейской облигации, например 10-летней. Ценные бумаги агентств с возможностью досрочного погашения иногда оцениваются на базе OAS, где кривая спотовой ставки получена из доходности агентских ценных бумаг без возможности досрочного погашения.
• Муниципальные облигации. За счёт налоговых преимуществ муниципальных облигаций (обычно не облагаемых налогом) их доходность не так сильно коррелирует с доходностью казначейских облигаций США, как в случае других облигаций. Поэтому муниципальные облигации часто торгуются на уровне доходности до погашения или даже по долларовой цене. Однако доходность муниципальных облигаций как отношение к доходности казначейских ценных бумаг иногда используется в качестве показателя относительной стоимости.
• Обеспеченные долговые обязательства (Collateralized Debt Obligations, CDO). Как MBS и ABS, которые часто поддерживаются CDO, существует много различных ценовых ориентиров и параметров доходности, используемых для оценки CDO. В качестве ориентира иногда используется кривая евро-доллара. Маржа дисконтирования используется для траншей с плавающей ставкой. Расчеты OAS производятся для анализа относительных значений.

Итог

Соглашения о ценообразовании на рынке облигаций достаточно сложны, но, как и с правилами бейсбола, понимание основ устраняет двусмысленность и может даже сделать обучение приятным.

Ценообразование облигаций – это всего лишь вопрос определение ценового ориентира, определение спреда и понимание разницы между двумя базовыми способами расчёта доходности: доходностью до срока погашения и спот-ставками.

С этим знанием понять, как оцениваются различные типы облигаций, будет несложно.